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Por Héctor GIULIANO
Desde hace décadas, el Dr. Eduardo Conesa[1] viene señalando acertadamente un hecho que es fundamental en el análisis del endeudamiento de la Argentina: la correlación empírica entre Tipo de Cambio Bajo y aumento de la Deuda Externa (en nuestro caso, deuda en moneda extranjera en general, sea externa o interna).
Las grandes Olas de Endeudamiento contemporáneo del país en el marco de la trampa de Deuda Perpetua de los últimos 46 años (1976-2022) – esto es, la toma sistemática de obligaciones sin capacidad de pago por parte del Estado, que obligan una renovación permanente de los vencimientos – tienen, en efecto, una vinculación directa con las políticas de atraso cambiario provocadas desde los gobiernos de turno.
Este proceso es particularmente claro en el caso del Gobierno Militar – bajo la gestión Martínez de Hoz y siguientes – en la Convertibilidad Menem-Cavallo de la Década del ´90 – hasta la Crisis del 2001 – y en la presidencia Macri pero, como regla general, ninguno de los gobiernos sucedidos durante todo este período ha estado exento de cumplir con esta regla.
El propósito del presente trabajo es tratar de explicar cómo y por qué se desarrolla el proceso o secuencia que lleva a esta relación entre el retraso del tipo de cambio (por simplificación, “Política de Dólar Barato”) y el aumento de la deuda en moneda extranjera.
LA ARGENTINA Y EL SISTEMA DE LA DEUDA MUNDIAL
Tanto el proceso de endeudamiento como el desequilibrio del sistema financiero en la Argentina vienen determinados por el comportamiento de tres variables clave que están relacionadas entre sí: Tasa de Interés, Tipo de Cambio e Inflación de Precios.
Esto es una realidad sobrentedida en materia financiera pero no lo es tan así su causalidad y secuencia.
Para entender este proceso hay que verlo primero no desde el punto de vista interno de cada país sino desde el punto de vista de la Movilidad Internacional de Capitales, que se da en el marco del Sistema de Globalización, que es un proceso esencialmente financiero antes que económico y comercial.
Hace unos años, Ilan Goldfajn[2] (y no era el único) destacaba que la principal característica, problema y/u oportunidad del Sistema Financiero Internacional en la actualidad era – y sigue siendo – el exceso o “abundancia” de liquidez, léase sobrante de capital financiero en el Mundo (paradójicamente, el mismo Mundo en que predomina la Pobreza y el Hambre).
Este punto es importante porque explica la presión de esos capitales especulativo-financieros sobrantes para colocarse en títulos de la Deuda Pública de todos los países pero particularmente en aquéllos que ofrecen mayor rentabilidad.
Este proceso – el predominio del Capital Financiero sobre el Capital Económico y Comercial – no es nuevo; podría decirse que ha existido siempre bajo el Sistema Capitalista Moderno (especialmente desde fines del Siglo XIX hasta la fecha) pero ha devenido absolutamente determinante en las últimas décadas, en coincidencia con la generalización del problema de la Deuda de los Estados en todo el Planeta, que es su resultante.
Porque, en definitiva, la principal razón por la que los países se endeudan no es porque lo quieran o lo necesitan sino porque la presión de estos capitales especulativo-financieros es más fuerte que los gobiernos que toman sus dineros prestados.
ARBITRAJE ENTRE TIPOS DE CAMBIO Y TASAS DE INTERÉS
El macro-negocio de los capitales financieros internacionales – principalmente fondos de inversión y grandes grupos bancarios – es prestarle a los Estados bajo régimen de Deuda Perpetua, es decir, bajo condiciones de Usura donde el principal de la Deuda nunca se devuelve (porque se renueva en forma permanente vía novaciones de deuda con el mismo acreedor o con terceros) y la verdadera raíz de su ganancia está en el cobro de los servicios por Intereses a Pagar indefinidamente por los Países Deudores.
Esta regla – con mayor o menor gravedad – rige en todo el Mundo y para todos los países (Desarrollados, Emergentes y/o Subdesarrollados), y está en el nudo de la cuestión del Poder Financiero Internacional que controla así las Finanzas y la Política de las Naciones.
En este marco general es donde juegan las situaciones específicas de los Estados individuales y la Argentina es un ejemplo paradigmático de este proceso.
Los capitales especulativo-financieros optimizan la relación o arbitraje entre Tipos de Cambio y Tasas de Interés a través de la llamada Paridad del Interés, que puede definirse como la Tasa de Interés Nominal ponderada por el Tipo de Cambio.
Esto lleva a que la ganancia financiera de estos fondos internacionales se eleva a medida que se cumpla una condición o relación inversa en el país donde se coloca ese dinero: que las tasas de interés locales sean más altas que en el Mercado Internacional de Deuda – o Mercado de Capitales en general – y que el tipo de cambio (caso Dólar) sea bajo y estable, para garantizar así que la entrada y salida de estos capitales (básicamente “capitales golondrina”) no vean mermada una cuota-parte de su ventaja por diferencia cambiaria.
Dicho con otras palabras: que frente a la operatoria de Carry Trade o “Bicicleta Financiera” externa los Fondos de Inversión que entran al país, para obtener mayores rendimientos, buscan por lógica que el diferencial de tasas local-internacional sea lo más alto posible y que paralelamente el tipo de cambio permanezca estable para que al momento de retirar y girar sus utilidades al exterior por Servicios de Capital y/o Intereses hacia sus Casas Centrales la “licuación” o “lucro cesante” relativo por diferencia de cambios les sea mínima dentro del alto margen de ganancia que obtienen.
Entender este proceso es fundamental porque la Argentina es un ejemplo paradigmático de los extremos de este juego financiero por arbitraje entre Tasas de Interés y Tipo de Cambio (en nuestro caso, esencialmente el Dólar), que se da en todo el Mundo.
EL MECANISMO TECNICO DEL ENDEUDAMIENTO
El nuevo Acuerdo con el FMI (Marzo de 2022)[3] – que convalida y refinancia el Stand-By Macri de 2018 – impone a la Argentina tres condiciones clave en línea con la operatoria de la Deuda del Estado tal como la estamos analizando:
- Que el Déficit Fiscal no se financie con Emisión Monetaria – que no devenga intereses – sino que lo haga con más Endeudamiento Público, que sí conlleva en cambio el pago de intereses, con lo que se provoca mayor aumento del Gasto del Estado por concepto de Deuda e Intereses; y con ello más Déficit Fiscal, que a su vez se cubre con más Deuda.[4]
- Que las Tasas de Interés Reales sean positivas, esto es, superiores a la Inflación, de modo de elevar sustancialmente las Tasas Nominales que se abonan por la Deuda Pública.
- Que nuestro país acelere el ritmo de Devaluación del Peso, aunque como bajo una economía fáctica bi-monetaria esta depreciación se traslada a los precios, el gobierno queda forzado a contener la cotización del Dólar[5], de modo que deviene necesario que el ritmo de aumento de esa devaluación sea menor que el ritmo de aumento de los precios internos.[6]
Con una observación muy importante: que el requisito exigido por el punto 2 – Tasas locales positivas – en un contexto de altísima inflación doméstica implica una tasa extraordinaria de ganancia medida en términos de moneda extranjera si el tipo de cambio (el cambio oficial) permanece estable o aumenta – como en nuestro caso – muy por debajo de la Inflación.
Y esto es así dado que al inversor financiero-especulativo no le afecta el nivel de la inflación interna porque él entra al Mercado Local con moneda fuerte y luego busca salir con el menor diferencial posible de tipo de cambio, independientemente de la evolución que haya tenido la Inflación durante el período.[7]
La rentabilidad de los fondos de inversión extranjeros, por ende, aumenta con el retraso cambiario local porque ese cálculo no toma en cuenta la inflación existente ya que su cálculo no parte de Pesos sino de “moneda dura” ingresada (Dólares) y lo que realmente le preocupa es maximizar la relación de arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés locales, para que al momento de salir la diferencia de cotización que deba afrontar sea mínima.[8]
En síntesis, que al capital especulativo-financiero externo que opera en la plaza local le conviene que exista alta Inflación porque ello motoriza la elevación de las tasas de interés locales y le garantiza así una mayor ganancia por arbitraje.
Con un agravante para la Argentina, que es que el destino de esa extraordinaria masa de capitales entra al país fundamentalmente para ser colocada en Deuda Pública Interna en Pesos, por lo que pesa directamente sobre la Deuda Fiscal (del Tesoro) y la Cuasi-Fiscal (del BCRA).[9]
COMPLICIDAD DE LOS GOBIERNOS CON EL ESQUEMA DE ENDEUDAMIENTO
Para que este esquema de endeudamiento se cumpla, sin embargo, es necesario contar con la subordinación y/o complicidad de los gobiernos de turno, que operan en la práctica con la siguiente secuencia:
- a) Aumentan las Tasas de Interés, con el argumento o pretexto de la elevada Inflación, para cumplir la condicionalidad de Tasas Positivas. Y con ello atraen “capitales golondrina”,[10] es decir, crean la pre-condición del diferencial de tasas.
- b) Sostienen un ritmo de Devaluación inferior a la Inflación, con lo que mejoran la Paridad del Interés de los Acreedores del Estado (tasas altas y tipo de cambio bajo). Y
- c) Aumentan el Déficit Fiscal por incremento de los Servicios de Deuda por Capital e Intereses, aunque no se computan las amortizaciones de Capital porque éstas se renuevan totalmente (roll-over de las obligaciones) y además se toma Deuda Nueva para cubrir ese déficit agravado por el propio endeudamiento.
Porque el endeudamiento del Estado obviamente no es neutro en relación al Déficit Fiscal y constituye el principal rubro del Gasto Público Neto[11] (algo usualmente omitido por los economistas del establishment).
Y el Fondo Monetario Internacional ?: el Fondo está allí para cumplir con su doble rol de primer acreedor privilegiado condicionante de la Política Financiera del Estado Argentino y de ser a la vez el Auditor Externo de los Acreedores Financieros de nuestra Deuda Pública.
Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 2.7.2022
[1] El Dr. Conesa, de vasta trayectoria docente, es autor de varios libros de importancia fundamental para comprender la problemática económico-financiera de la Argentina. Para este caso pueden consultarse en especial su tratado sobre Macroeconomía (La Ley, 2012) y su libro más reciente, ”Economía Política Argentina” (Prosa, 2020).
Desde ya que la recomendación de estas obras no compromete al Dr. Conesa con las opiniones expuestas aquí por el autor de este trabajo.
[2] Esto lo enfatizó Ilan Goldfajn – entre otros que tocaron el tema – en las Jornadas Monetarias y Bancarias del Banco Central de la República Argentina (BCRA) de Setiembre de 2016, donde entonces habló como presidente del Banco Central de Brasil. Antes lo había sido del Banco Central de Israel y en la actualidad es Director del Departamento Hemisferio Occidental del Fondo Monetario Internacional (FMI), que es el área del Organismo que supervisa la Economía Argentina y ahora especialmente el nuevo Acuerdo con el FMI de Marzo del corriente año.
[3] Ley 27.668 – del 18.3.2022 – aprobada por abrumadora mayoría de la partidocracia con representación parlamentaria en el Congreso de la Nación en función de las exigencias del FMI.
[4] El Proyecto de Ley de Presupuesto 2022 original presentado por el Poder Ejecutivo en Setiembre pasado preveía, entre otras muchas cosas: a) vencimientos de Capital para este año por 6.8 B$ (Billones de Pesos), equivalentes a (≡) 51.600 MD – sin contar aquí los 19.000 MD de vencimientos del FMI –, b) refinanciación total de dicha deuda por Capital y c) toma de Deuda Nueva por otros 3.8 B$ (≡ 28.500 MD). La totalidad de los vencimientos del año se refinancian hasta el último centavo, y también la deuda con el FMI.
Los Intereses a Pagar, en cambio, sí se abonan y sumaban para este ejercicio 1.1 B$ (≡ 8.400 MD), sin contar una parte adicional de intereses que no se pagan sino que se capitalizan por anatocismo.
[5] El Banco Central (BCRA) interviene actualmente en el Mercado para frenar el aumento del Tipo de Cambio a costa de vender divisas de sus Reservas Internacionales a los fines de contener el Dólar Paralelo, que hoy cotiza al doble del Dólar Oficial.
De esta manera, en la práctica, contribuye a sostener un retraso cambiario relativo, que es una de las pre-condiciones de la mejora por arbitraje a favor de los Fondos de Inversión.
[6] La Inflación del 2021 (aumento de los Precios IPC) fue del 50.9 % mientras que el aumento del Dólar (Devaluación del Peso respecto del Dólar Oficial) fue de menos de la mitad: 22.28 %, lo que implica una apreciación relativa del Peso, en términos nominales.
[7] Existe ciertamente un riesgo para ese inversor especulativo: que la Inflación Interna fuerce un ajuste del Dólar; pero como regla general tales devaluaciones son menores que la Inflación por lo que el problema se le reduce a una cuestión menor o de grado y no de fondo.
[8] Es importante observar que estos movimientos de entrada y salida de capitales especulativos se hacían hasta hace poco al valor del Dólar Oficial – que se encuentra muy atrasado con respecto a los dólares paralelos – por lo que la mayor estabilidad cambiaria de este dólar oficial garantizaba un menor riesgo por diferencia de cambio para el acreedor que retirara sus fondos del país.
Actualmente la especulación financiera no tiene acceso al mercado oficial de cambios, y tiene que hacerlo a través del Dólar Bolsa (CCL o MEP). Por eso el ministro Guzmán quitó la regulaciones sobre esta vía conforme lo establecido en el Memorándum de Entendimiento con el FMI en diversos tópicos.
[9] Al 31.3.2022 la Deuda Pública Total del Estado Central es de 389.100 MD (Millones de Dólares), de los que el 31 % está en Pesos y el 69 % en Moneda Extranjera. A su vez, de la Deuda colocada en Pesos más de las 2/3 partes está indexada por Inflación y una parte del resto ajustada por Tipo de Cambio (que es una variante de Deuda en Pesos Dolarizada).
Por estas obligaciones el Tesoro paga Tasas de Interés que – según los casos – van entre el 46 y el 54 % anual.
Por su parte, los principales Pasivos Remunerados a Corto Plazo del BCRA – Letras de Liquidez (Leliq), que son a 28 días y pagan el 52 % anual de interés) – sumaban al 31.5 pasado 5.7 B$ (≡ 47.800 MD, con redondeo de cifras).
Como el principal destino del ingreso de capitales especulativos a nuestro país es su colocación en Deuda Pública (del Tesoro y del BCRA) esto conlleva un altísimo Costo Financiero que constituye el principal rubro del Gasto del Estado y consecuentemente el motivo determinante de su Déficit Fiscal. Déficit éste que se cubre con el círculo vicioso de toma de más Deuda.
[10] El aumento de las Tasas de Interés – que paga el Estado – atrae capitales financieros que incrementan transitoria o “artificialmente” el stock de Reservas Internacionales lo que tiende, en lo inmediato, a apreciar el Peso pero a la vez aumenta la vulnerabilidad del BCRA por el riesgo de abrupto retiro de tales fondos (que en la práctica es el motivo determinante que rige casi todas las corridas cambiarias).
Por otra parte, la entrada de esas divisas especulativas genera Emisión Monetaria para comprarlas con pesos y esa masa de dinero – a través de los Bancos Locales – paradójicamente se coloca mayoritariamente en Letras que absorbe el propio BCRA pagando altos intereses..
[11] Aclaramos esto especialmente por el caso del déficit específicamente previsional, que por diferencia entre Pago de Jubilaciones menos Ingresos por Aportes/Contribuciones da un Déficit Neto de 1.7 B$ mientras que los Gastos por Intereses de la Deuda Pública son de 1.1 B$ y los Vencimientos de Capital (por 6.8 B$) directamente no se computan como Gasto sino “Debajo de la Línea” (renovaciones sistemáticas de Deuda).
